La política monetaria en la mira

La decisión del Directorio del Banco Central del Uruguay de adelantar al lunes 26 la reunión del Comité de Política Monetaria (COPOM) prevista originalmente para el 12 de febrero, además de incorporar una reunión en marzo ha sido un llamador en nuestro verano habitualmente apacible y sin novedades económicas locales. Se lo justifica haciendo referencia a “cambios en el contexto global, caracterizado por dinámicas disruptivas que pueden incidir sobre la convergencia y permanencia de la inflación en el 4,5% anual”, circunloquio que no hace más que referirse a que el peso uruguayo se está apreciando frente al dólar y eso es un problema. El COPOM de marras decidió finalmente reducir la TPM en cien puntos básicos, de 7,5% a 6,5%; bastante, pero no hasta donde debería, o sea, cero. Y antes de pensar que el “cero” es disparatado, téngase en cuenta que la TPM es, en realidad, lo que el director Alfred Hitchcock llamaba un MacGuffin, es decir, un elemento que mueve una historia (en este caso, monetaria) pero que, en realidad, no tiene ningún efecto real en la trama de fondo. Dadas las características del sistema financiero uruguayo, la TPM no contribuye a afectar ningún precio relevante de la economía, ya que los bancos suelen operar con un exceso de liquidez, por lo que el precio de un recurso excedentario debería ser, precisamente, cero. Para evitar que la tasa a un día en el mercado interbancario uruguayo opere cerca de la TPM, el BCU debe tomar depósitos a un día a esa tasa. De lo contrario, el exceso de liquidez se remuneraría a una tasa menor. Lo que sí incide en el comportamiento del sistema bancario y de los inversores privados es el rendimiento de las tasas de las Letras de Regulación Monetaria (LRM). La curva de rendimientos de las LRM es utilizada por el sistema financiero para determinar el costo de los préstamos en pesos uruguayos a diversos plazos y, obviamente, es respecto de la cual muchos inversores, institucionales y minoristas, toman decisiones de portafolio. Particularmente, su composición en moneda nacional o extranjera. No es objeto de esta nota discutir las virtudes o defectos de la tasa de interés como meta operativa de la política monetaria. Simplemente, debe anotarse un inconveniente: la tasa de interés en pesos no refleja solamente si el costo del dinero es alto o bajo (y, por lo tanto, la instancia de la política monetaria); en buena medida, refleja las expectativas del público sobre la evolución del peso uruguayo respecto al dólar. Si el diferencial entre la tasa de las LRM respecto de la tasa de un valor público en dólares (por ejemplo, tasa de treasuries en el rango de tres a seis meses más un componente de riesgo crediticio que, para el BCU, debería ser muy bajo) es mayor que la devaluación esperada del peso uruguayo frente al dólar, el inversor preferirá colocarse en pesos uruguayos. Si es menor, optará por pasarse a dólares. En la coyuntura actual del dólar frente al peso uruguayo inciden muchos factores, entre ellos la estacionalidad en la oferta de dólares por el mes de diciembre, primero, y la temporada turística, después. Pero hay elementos más “estructurales”, si es que puede utilizarse esa expresión en un mercado tan volátil. ¿Cuánto debería crecer la cantidad de dinero en Uruguay? Haciendo una aritmética simple, si la inflación objetivo es 4,5% y el producto potencial debería crecer al 2,5% (un tanto optimista, pero soñemos por un momento), la economía debería contar con una oferta de medios de cambio en pesos que crezca alrededor de 7%. Pero, además, la economía viene estancada desde hace un par de trimestres y todo parece indicar que sigue en la misma situación. Y, además, hay una ilusión por una “desdolarización”, que implica justamente un cambio de portafolio de inversores hacia moneda nacional. Si se quiere hacer lugar para todo eso, la cantidad de dinero debería crecer al 9% anual, quizás un poco más. Pues bien, medida como M2 está creciendo (según datos a diciembre de 2025) al 7,4%; medida como M1’ (circulante en poder del público, más depósitos a la vista más cajas de ahorro) a un magro 3,5% y los pasivos monetarios del BCU a un aún más magro 3,4%, todo ello en los últimos doce meses. Parece poco, máxime teniendo en cuenta que, al mismo tiempo, el stock de LRM alcanzó su máximo histórico, por encima del 12% del PBI. Por lo tanto, lo que realmente interesa ver, a partir de este COPOM adelantado, no es lo que ocurra con la TPM sino cómo la decisión sobre esta se refleje en el stock y en la remuneración de las LRM del BCU. Por lo pronto, en las dos últimas semanas las tasas a diferentes plazos han experimentado movimientos a la baja, siendo el más llamativo el descenso de la tasa a un año a 6,75%, respecto del 7,24% observado dos semanas atrás. ¿Hasta cuánto bajarán las tasas? Pues deberían bajar hasta el punto en que los inversores consideren que el dólar ha tocado un piso con respecto al peso uruguayo y se incrementen las expectativas de devaluación. Pero es un delicado equilibrio para la autoridad monetaria. Si el peso continúa apreciándose, los efectos sobre la economía real seguirán haciéndose sentir. Pero si las expectativas sobre el tipo de cambio se revierten en forma muy drástica, el voluminoso stock de LRM constituye un problema potencial para la estabilidad monetaria y cambiaria. Que puede agudizarse, si los malos números de crecimiento y fiscales continúan siendo la tónica en 2026.

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